Segunda parte de la serie de seminarios dictados por el Dr. Juan M. Arocena, en el marco de los Angel Meeting, sobre los aspectos legales del establecimiento de estas compañías.
La nota anterior trata sobre los Aspectos legales a tener en cuenta en una start-up de Internet.
I. Estructura de la inversión
a. Valuación de la compañía.
Es el punto más importante de los términos y condiciones de la inversión.
Cuando el inversor se suma al proyecto, llega el momento de negociar los términos y condiciones de esta incorporación. Hay que tener presente que no lo va a hacer comprando las acciones de alguien, sino que va a haber un aumento de capital que él va a suscribir y que va a ingresar a la empresa.
La idea del inversor es capitalizar a la compañía y utilizar los costos el día después como capital operativo de la empresa.
b. Constitución y registro de la compañía. Reorganización y saneamiento.
Para permitir el ingreso del inversor hay que tener ya constituida una sociedad holding.
Generalmente estas sociedades se constituyen off-shore o en los EE.UU. Por razones impositivas y de la estructura que cada uno pueda tener, se va preferir una o la otra. Depende de lo que cada uno quiere hacer, de cuándo piensa tener ganancias, de qué tipo de inversor -institucional o no- busca, etc.
En cuanto a la forma de la inversión, lo que normalmente se hace es emitir acciones preferidas.
La ventaja principal de estas acciones es, como su nombre lo dice, que tienen ciertas preferencias que analizaremos más abajo. El inversor va a querer tener varias ventajas importantes que vamos a analizar ahora.
Yo les voy a mencionar algunos de los aspectos que el inversor quiere y cómo se protege en cuanto a las estrategias de salida. Este es uno de los aspectos más importantes.
II. Derechos y preferencias de las acciones preferidas
a. Preferencia en la cuota de liquidación
Si la sociedad se liquida por alguna razón, normalmente porque no fue exitosa, una de las protecciones que tiene el inversor es que cobra la eventual liquidación de la compañía antes que los demás accionistas.
b. Preferencia en el cobro de dividendos
Las acciones preferidas reciben dividendos antes que las acciones ordinarias y, a veces, tienen preferencia en los montos. Es común que las inversiones institucionales tengan estos derechos.
El derecho de Suscripción Preferente y el derecho de First Refusal son derechos societarios.
El primero se refiere a la posibilidad de suscribir a aumentos de capital futuro de la compañía.
El segundo dice que, en caso de que alguno de los accionistas controlantes de la compañía quiera vender sus acciones a un tercero, le tiene que dar preferencia al inversor institucional y darle prioridad en la compra.
Por ejemplo, si se recibe una oferta de compra de acciones a $100, antes de poder aceptarla, el accionista controlante tendrá que hacerle la oferta al inversor institucional por igual monto. Solamente podrá venderlas a un tercero cuando el inversor institucional las rechace.
III. Estrategia de Salida de los Inversores
El inversor institucional se cuida mucho de tener una salida clara de su inversión. En realidad, muy clara nunca va a ser porque estas inversiones son inversiones de riesgo pero, dentro del riesgo, va a tener preferencias. Lo que quieren, para decirlo claramente, es tener derecho a salir antes que los accionistas.
Normalmente se pacta un plazo para que la mayoría de las estrategias de salida empiecen a entrar en vigencia, generalmente de dos a cuatro años.
a. Derecho al rescate (Redemption Right)
Se refiere a que el inversor institucional le va a pedir al accionista controlante la posibilidad de que la compañía recompre las acciones que él adquirió en su momento mediante la capitalización.
Este rescate se hace con fondos de la compañía y, obviamente, para poder ejercerlo, y esto por una razón práctica, la compañía tiene que disponer de los fondos necesarios.
En la Argentina esto tendría varias restricciones, como normalmente estas sociedades están off-shore, la ley americana y la ley de las localidades off-shore permite hacerlo.
b. Derecho de Tag Along
En este caso lo que los inversores les van a pedir es que, si se venden acciones de los accionistas controlantes, que en este caso serían los emprendedores o quienes iniciaron este negocios, se vendan también las de los inversores. Esto es lo que se llama Tag Along.
Se puede negociar de dos maneras.
Una es que se les pida a los empresarios que, para poder vender sus acciones, tengan que vender todas las acciones del inversor o, que puedan vender solamente a prorato. Es decir, que se venda el mismo porcentaje de uno y de otro. El inversor siempre tiene derecho a sumarse a la venta.
La contrapartida de esto que esto y que generalmente se negocia en este tipo de plazos es la que se llama el Drag Along.
Generalmente, aunque no sea siempre así, el empresario, accionista controlante de la compañía, tiene derecho de solicitar el Drag Along cuando le demandan el Tag Along.
Veamos de qué se trata con un ejemplo: qué sucede cuando el empresario tiene el 60 por ciento de las acciones, el inversor institucional el 40 restante y aparece adquierente para la compañía que desee comprar el 100 por cien de las acciones.
El derecho de Drag Along le permite vender sumando al inversionista a la venta obviamente en los mismos términos y condiciones. En general, los inversores institucionales son reacios a dar este derecho en este tipo de empresas.
El argumento es que lo ven como una limitación al derecho de salida, básicamente porque se tienen que acoplar obligatoriamente al precio que el empresario esté recibiendo, en tanto que ellos quieren mantener el derecho a quedarse y tratar de recibir un mejor precio.
Estas cláusulas se negocian en el contrato que se va a firmar para la incorporación del inversor institucional y el resultado es variable según que tan exigente sea el inversor y que tan buenos negociadores sean los empresarios.
c. Derecho a demandar el IPO
Es la tercera estrategia de salida. Quiere decir Initial Public Offer, o sea Oferta Pública Inicial. No es otra cosa que la venta de las acciones en una oferta pública, generalmente en los EE.UU.
Ustedes habrán oído mencionar en los casos más conocidos de empresas latinoamericanas como El Sitio que hicieron un IPO. Para hacer una oferta pública inicial en EE.UU. la empresa tiene que haber sido realmente exitosa y cumplir con toda una serie de parámetros que la bolsa de Nueva York le va a solicitar.
Lo que busca el inversor institucional, que es minoritario, es tener el derecho de exigirle al mayoritario a que haga una oferta pública de sus acciones y, además, que las pague la compañía y, además de eso, y acá está el tema de la preferencia de la salida, quiere tener el derecho a que, cuando se haga la oferta pública inicial, vender las acciones de él primero ya que, normalmente, nunca se venden todas las acciones de una compañía en una IPO.
d. Derecho a demandar la cotización de las acciones del Inversor
Es muy similar al primer punto. Se refiere al derecho del inversor institucional de demandar que se solicite en primer término -antes que las del empresario- la cotización de sus propias acciones.
e. Otros derechos de registro (Piggy-back Registration)
Es la otra estrategia de salida que va a solicitar el inversor institucional. Esto básicamente quiere decir que en el caso de que el empresario efectúe una venta de acciones en una oferta pública, el inversor institucional va a tener derecho a sumarse también a esa venta.
f. Derecho de Forzar la Venta de la Compañía Derecho de Drag Along
El último que se retira es el que tiene el derecho a forzar la venta de la compañía. Transcurrido el plazo que les mencionaba -entre dos y cuatro años- el inversor institucional puede, si el empresario no ha realizado una oferta pública, o si no vendió las acciones a un inversor estratégico, asumir el control de la compañía para venderla y forzar su venta.
Esto no es un derecho que le da la ley, sino que es un derecho adquirido contractualmente. Los inversores más exigentes van a pedir que se venda conforme él disponga.
Generalmente, en este punto se negocia el plazo, o sea, se trata de alargarlo lo más posible para darle al empresario posibilidades reales de crecer y llegar a la IPO o de encontrar un inversor estratégico.
Además, se negocia el hecho de tener ingerencia en las condiciones de venta llegado el caso de que, transcurrido el plazo, no se haya recibido una oferta de compra o hecho una IPO. Aquí, entonces, se pactan mecanismos para fijar un lógico y acorde, o lo más acorde posible, al valor real que pueda tener la compañía.
IV. Governance
Este punto se refiere a la administración de la sociedad una vez que ingresó el inversor institucional. El inversor institucional es, generalmente, un accionista minoritario, lo cual lo limita en cuanto a sus derechos.
El inversor institucional y sus abogados son concientes de esto y, obviamente, buscan negociar contractualmente para tener mucha más ingerencia en el control de la compañía que la que tendría si se basara en lo que dice la ley, tanto la argentina como la americana.
Por lo tanto, va a pedir contractualmente muchos derechos que no tendría conforme a la ley. El principal de ellos es el derecho de Veto.
Se listan muchas de las decisiones más importantes que una compañía pueda tomar y se le da al inversor el derecho para que pueda decir que no. Esto va desde modificar los estatutos de la compañía hasta endeudarse más allá de un cierto monto o tomar decisiones trascendentales.
Normalmente, los puntos del derecho de veto se negocian de manera de el empresario pueda manejar día a día la compañía y el inversor institucional tenga participación en las decisiones realmente importantes.
Otra de las protecciones que se busca generalmente tener son las Anti-Dilución. Cuando se incorpora un inversor, lo hace mediante un aumento de capital. Obviamente si aumenta el capital, todos los accionistas que estaban hasta ese momento se diluyen, es decir disminuyen su proporción accionaria.
O sea, los accionistas titulares del 100 por cien de la compañía se diluyen en un 20 por ciento si ingresa un inversor que suscribe por ese porcentaje.
Entonces, lo que se negocia son protecciones anti-dilución ya que los inversores buscan de alguna manera proteger su porcentaje y no diluirse en los futuros aumentos de capital. En general, el acuerdo es que todos los accionistas se diluyan de manera proporcional, o sea, este es un derecho que no suele darse.
La mayoría de las empresas de Internet, para atraer a buenos managers y directores, generalmente ofrecen opciones, esto es, derechos de que, transcurrido cierto tiempo y alcanzadas ciertas valuaciones, los beneficiarios de las mismas pueden suscribir un aumento de capital y adquirir acciones de la compañía.
El inversor institucional va a permitir este tipo de acciones-incentivo porque, en general, las consideran buenas para atraer buenos managers que le van a dar valor a la compañía. Obviamente, se fijan ciertas pautas.
Normalmente se habla de un 15 por ciento de dilución y nunca más que el 20 ó 25 por ciento al momento de ofrecerse las opciones. El porcentaje varía según el grado de avance que tenga la compañía en ese momento. Un porcentaje razonable de opciones para una compañía apenas avanzada en Internet es un 15 por ciento y, si está muy en sus principios, un 20 ó 25 por ciento.
En la mayoría de los casos, los inversores institucionales no buscan controlar la compañía salvo que realmente lo necesiten.
El negocio de ellos no es controlar y desarrollar la compañía de Internet sino tener una participación en las mismas y beneficiarse con su valorización después de una venta.
Lo que sí quieren es estar informados y tener noción de lo que está pasando. Para eso solicitan ser designados directores de la empresa pero, obviamente, en forma proporcional.
Lo que usualmente se pacta es que si, por ejemplo, el inversor tiene el 25 por ciento, entonces la compañía tenga cuatro directores, de los cuales el inversor institucional va a tener uno y el accionista controlante tres.
Esto no le da ningún derecho de control pero sí de estar informado de qué pasa a nivel de directorio de la compañía.
Lo mismo sucede con respecto al derecho de integrar comités de control de gestión. Van a querer participar en los principales comités que la compañía para poder participar u opinar o estar informados y, obviamente, también dar ideas y know how.
Con respecto a la información, también se van a pactar cláusulas que determinen la obligación de darles información acerca de cosas de las que, normalmente, no se informa a los accionistas minoritarios.
V. Restricciones y requerimientos a los empresarios y a la compañía
Los costos y gastos que genera la incorporación del inversor y que pueden llegar a ser bastante significativos, ya que estos inversores que se incorporan a una sociedad de Delaware u off-shore van a tener sofisticados abogados americanos, generalmente los asume la compañía.
Con referencia al contrato de Management entre la compañía y los empresarios, la intención del inversor institucional es que el empresario maneje la empresa.
Para asegurarse de que lo haga se hacen contratos de empleo en los cuales se pauta por cierto período, normalmente tres años, a veces más, que los empresarios sigan trabajando para la compañía, independientemente de que vendan sus acciones y que, además, no compitan directa o indirectamente con las actividades de la empresa.
En estos contratos se pacta la remuneración de los empresarios. La tendencia general es a que se utilicen opciones más que sueldos altos.
La concentración de negocios remite básicamente que los empresarios van a estar obligados a canalizar a través de esa compañía todos los negocios que reciban vinculados al área.
La obligación de confidencialidad es para ambas partes. Se refiere a que todos los términos y toda la información que se entregue a la compañía y al inversor institucional es objeto de estricta confidencialidad.
Obviamente esto es fundamental porque dar información forma parte de cualquier negociación y no implica que el inversor haya ya ingresado y, a veces pasa que, finalmente, el inversor no ingresa.
En este caso, es preocupante para el empresario que haya circulando información confidencial de su compañía. Por eso se pactan este tipo de pautas de confidencialidad.
Con respecto a las restricciones a la transferencia de acciones, generalmente lo que se busca es que el inversor, durante un cierto período de entre dos y cuatro años, se quede en la compañía y solamente venda en la medida que el inversor institucional lo permita.
Para decirlo de alguna manera y claramente, dándole preferencia al inversor institucional en la salida.
Muchas veces el inversor institucional le va a pedir que el empresario contrate un seguro de vida para cubrir mínimamente lo que ocurriese en el caso de que le suceda algo. La inversión es más en el management que en otra cosa.
